全球金融危機后的十多年，“更低更長”（LowerforLonger）的預期根深蒂固，即低利率甚至負利率將維持下去。然而，新冠后一切都被改寫，“更高更長”取而代之。

截至當地時間3月8日，美國2年期和10年期美債收益率倒掛幅度高達107點，創上世紀80年代大衰退以來的新高，這主要是近期美聯儲加息預期再度大幅提升、短端收益率飆升所致，難以撲滅的通脹也是主要推手。高盛再度提升了對終極利率的預期，增加了7月再加息25BP的預測，使得終極利率預測來到5.5%~5.75%。年初的下半年降息預期早已破滅，華爾街正在調整交易策略，押注利率峰值達到6%或更高。

本周美聯儲主席鮑威爾的鷹派言論更是“嚇壞”市場，3月再度重啟50BP加息的概率陡增，港股、A股明顯回撤。美國經濟目前看似無恙，失業率仍處于3.4%的歷史新低水平，但在“更高更久”的預期下，美國償債壓力、房地產市場壓力、信用風險都或提升，市場對“尾部風險”的擔憂與日俱增。

3月重啟50BP加息的概率陡增

今年1月，美聯儲終于放棄了去年單次50~75BP的激進加息模式，轉為25BP的傳統模式，美股一度歡欣鼓舞，一季度反彈幅度超10%，然而難纏的通脹將政策轉向的預期再度擊碎。

鮑威爾周二表示，今年的利率峰值可能比12月預期的5.1%更高，并認為如果數據持續火熱，有必要更快且更長時間的加息。換句話說，50BP的加息概率再次浮現。利率市場顯示3月22日加息50BP的概率已從上周的不到30%跳升至80%，隱含的峰值已升至5.67%。

“對于剛剛放緩至25BP的美聯儲來說，若再次回到50BP將是一件臉面無光的事，這會突顯出此前決策失誤的尷尬，令央行信譽受損。但為了遏制通脹，前置性的政策可能是不得不為之的?！蹦惩赓Y行外匯交易員對記者提及。

1月意外火熱的經濟數據則是導火索——1月非農就業人數是預期的3倍，CPI和PPI皆超出預期。美國1月核心PCE物價指數同比上漲4.7%，預期4.3%，前值4.4%。通脹的下行并不會一帆風順，最為頑固的部分是“超級核心通脹”，即核心服務項(不包括住房、醫療等指標的通脹）。

緊俏的勞動力市場令薪資居高不下，就業市場卻一片火熱，絲毫沒有衰退的跡象。多位專家表示，特朗普任下的移民收緊政策導致五年來移民減少近300萬人，疫情后眾多50歲以上的人群選擇永久性退出了勞動力市場，這加劇了就業市場的緊張程度，從而導致薪資漲勢難減。

隨著激進加息預期的卷土重來，目前2年期美債收益率自2007年以來首次突破5%，和10年期收益率倒掛程度進一步擴大至1.07%。美元指數刷新3個月來的新高，再度沖擊106大關。

美國經濟“溫水煮青蛙”

“不著陸”（NoLanding）最近成為焦點，指通脹維持現時的水平，同時經濟增長意外地保持韌性，它已被稱為一種“新”的經濟情境，類似“軟著陸”或“硬著陸”。之所以會討論“不著陸”，是因為利率高企，但數據仍顯示經濟活動更有韌性，市場開始相信美聯儲最后會加息到足以使通脹率回到目標的水平。

歷史上，收益率曲線倒掛向來是衰退的領先指標，這次會否不同？上一次倒掛幅度如此之大的時候還是1980年（1980年2月至7月經濟衰退）。當時美國實際GDP環比折年率于1980年二季度大幅萎縮8%。而且在這一時期，美國失業率由6.3%最高升至7.8%。

目前，美國的就業市場過于火熱，讓美聯儲根本沒有停止加息的理由。摩根大通中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌對記者表示：“我們看這一輪失業率的高點可能從現在的3.4%到4.5%左右，在以往正常的經濟衰退下，美國的失業率從低點到高點，應該會增長至少2~3個百分點?！边@背后的原因和上述結構性因素息息相關。

同時，經濟數據仍異常強勁的支撐就是家庭資產負債表異常強勁。PIMCO（品浩）北美經濟學家威爾?。═iffany Wilding）對記者表示，全球金融危機時代（GFC）自然利率（r*）的下跌也有可能因為多個因素而加速——私營機構去杠桿化的長期調整、信貸質量惡化、更嚴格的銀行監管和財政緊縮政策?！爱斀竦那闆r似乎不同。自從疫情以來，家庭和企業的資產負債表整體更為強勁，財政政策則偏向過于擴張，最近更是偏向增加供給，而不僅簡單地拉動需求。同時，政府也增加了對基礎設施的直接消費，加上疫情和烏克蘭戰爭造成的供應沖擊，有可能是私營部門投資率上漲的催化劑?！?/p>

此外，超額儲蓄也持續支撐美國消費者。根據摩根大通的研究，美國的家庭儲蓄率在疫情前平均每年約為7%，在2021年疫情后政府向民眾發錢后突然跳升到16%～17%，這筆錢形成了超額儲蓄，這也是美國消費強反彈的主因。

不過，未來經濟能否維持強勁仍待觀察。一方面，加息的終點仍難以確定；另一方面，摩根大通的研究也提及，實際上在最近幾個月美國家庭的儲蓄率已經跌到3%了，即大幅低于疫情前的正常水平。

威爾丁對記者表示，“不著陸”也引起了爭論，有人爭論“不著陸”不能當作真正的情境，因為最后只可能陷入“軟著陸”或“硬著陸”，即衰退難以避免。

但她也表示，目前結果還難以判斷，“溫水煮青蛙”的概率較大。換言之，目前美聯儲的最佳方案是維持加息25BP，逐步上調預期終端利率，并持續對市場傳遞“限制性利率可能持續更長時間”的言論?！懊绹洕蚪K陷入衰退，即使今天的經濟處于非常有彈性的位置?！?/p>

亞太股市切換“盤整模式”

不論是港股還是A股，這一波反彈行情都由大量投機性外資的涌入引領，因而也尤其容易受到加息預期變化的影響。此前狂歡的亞太股市再度切至“盤整模式”。

MSCI中國指數從去年10月的低點一度反彈59%，并在春節假期前階段性觸頂，本周上證綜指跌破3300，周四收盤報3276點，香港恒生指數亦止步于20000點附近。

不過，目前多數機構依然看好權益市場，并認為近期只是盤整而非反彈的終結?！霸诮洕鷾睾蛷吞K、流動性充裕的前提下，彈性空間更大的成長板塊相對更值得看好，具體包括計算機、信創、數字經濟、新能源車和儲能等方向?！鄙贤赌Ω鸾浝砉繉τ浾弑硎?，計算機板塊包括信創，未來2~3年或有持續性機會。

在他看來，去年出臺的一系列政策和文件，明確提出了信創產業的發展目標。而在信創的子板塊中，軟件行業相對更值得關注，同時，在細分領域內，優先考慮央企和國企，這類企業訂單量大，業績穩定性較高。

值得一提的是，A股近期高度關注“中國特色估值體系”（下稱“中特估”）。例如，上周上證指數再創反彈新高，但其他指數都明顯呈現弱勢，“中特估”的行情繼續演繹。

中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，中國經濟正從高速增長階段轉向高質量發展階段，增長模式從過去的高增長、高通脹、高波動，轉向中增長、低通脹、低波動。

“現有估值體系下，行業、規模等因子對股票估值的影響相對突出。不同行業的上市公司，估值可能相差數倍。例如，銀行業市盈率只有5倍多，不足計算機行業市盈率的十分之一。股票市值和估值存在穩定的負相關性，市值越大，估值往往越低?！?/p>

他提及，在高質量發展階段，經濟運行平穩，經濟周期明顯弱化，傳統行業的經營并不必然劣于科技行業，中小企業的增長也并不必然快于大企業，基于行業、規模等因子進行估值定價越來越不合時宜?，F有估值體系下，國有上市公司的估值明顯偏低。以中證國企和中證民企指數為例，前者市盈率只有后者一半，市凈率只有后者的三成半。