本周，全球金融市場接連“地震”，8月5日（周一），日韓股票市場暴跌觸發熔斷，全球其他主要股票市場亦有不同幅度的下跌。在經歷了周一的暴跌后，日韓股市周二如坐過山車，8月6日盤前日經225指數期貨漲8%，向上觸及熔斷；韓國股市也止跌暴漲，韓國創業板指（KOSDAQ）期貨飆升。

在過去的兩個交易日中，日本股市、匯市的巨幅波動引發了市場的強烈關注。2020年以來，日本股市開啟一路上揚行情，近兩年日本股市的強勁表現，以及低息環境的“加持”，讓外資持續涌入日本股市形成正向循環。但隨著美國經濟形勢和美聯儲貨幣政策逐步轉向，以及日本進入加息周期，市場正進入拐點。

中國社科院世界經濟與政治研究所助理研究員周學智長期研究日本經濟和金融市場，他本周在接受證券時報記者采訪時表示，近期全球股市震蕩下挫，尤其是日本股市大跌、日元匯率大漲，最重要的原因是股市高估值后的“擠泡沫”，美國宏觀經濟基本面惡化是導火索，而日本央行的超預期鷹派加息是催化劑。展望后市，下半年以美國、日本為代表的全球資本市場存在較強的下拉力量，以一兩年的貨幣周期看，日元仍有升值空間，只是短期內升值節奏會有所放緩。

中國社科院世界經濟與政治研究所助理研究員 周學智

全球股市下跌根本原因在于高估值“擠泡沫”

證券時報記者：近期美股、日韓股票市場開始震蕩走低，本周一日韓股票市場更是暴跌到觸發熔斷，您認為造成近期日本股市大跌的主要原因是什么？

周學智：最根本原因應該還是來自美國市場，源于美國股市尤其是以人工智能（AI）概念為代表的納斯達克指數估值過高，本身就存在泡沫。一旦行業企業的經營不及預期，股市就面臨被引爆的風險。

從宏觀角度看，美國CPI數據不及預期是此次全球金融震蕩的起始點。北京時間7月11日晚，美國公布6月CPI數據，這是一個重要的時間拐點，美國6月末季調CPI同比上漲3.0%，低于市場預期的3.1%的同時，也低于前值3.3%；核心CPI也進一步回落，低于市場預期和前值。由此，美國股市尤其是納斯達克指數，以及美元對日元匯率產生“巨震”，市場擔憂開始兌現，美日股市下跌趨勢開始形成。8月5日東亞股市和匯市的震蕩，是此次趨勢中的一部分。

日本股市方面，2013年以來經歷了長期上漲，這和安倍經濟學有關，但也應注意到，日本股市近年來的上漲也和全球尤其是美國股市的上漲有關。所以一旦美國股市出現問題，日本股市也就同樣開始下跌。與美國金融相比，日本金融市場歷來具有較大波動的特征，從而放大了這次金融市場調整。

從政策面看，日本央行加息以及強硬態度，無疑是雪上加霜。但個人認為，這是資本市場最近動蕩的重要原因之一，但不是根本原因。根本原因依然是股市尤其是AI、半導體高估值背景下的“擠水分”。

日元大漲的底層邏輯VS日本央行加息的影響力

證券時報記者：在日本股票暴跌的同時，日元對美元匯率則在大幅上漲，市場分析主要原因是日元重回避險資產，匯率上漲使得套息交易（Carry Trade）策略反轉并進一步強化日元升值，您如何看待套息交易轉變對日元升值的解釋力？

周學智：日元對美元匯率的最低點同樣出現在7月11日左右，也就是說，美國公布的最新CPI數據不及預期也引發了日元當時的大漲。日元歷來具有波動性大的特征，日元可以看作是美元的一面“鏡子”，日元大漲從側面反映出市場對強勢美元的信心開始喪失，疊加美國后續公布的就業數據不及預期，PMI不及預期等，都令美元走弱這一趨勢得以確認。盡管期間公布的GDP指標好于預期，但市場并不買賬，該利好已經無法對沖股市高估值利空和通脹、就業等美國宏觀數據的利空。

套息交易策略轉變無疑會對日元對美元匯率和美股、日股產生影響，但其底層邏輯是美日利差的收窄，尤其是市場對美國利率的預期和定價，日本央行7月底超預期加息只是起到了推波助瀾作用，并非此輪日元升值的根本原因。

證券時報記者：既然日本央行加息不是日元升值的根本推動力，那您如何看待當前及未來一段時間日本央行加息對日元匯率、日本經濟的影響？

周學智：日本央行的貨幣政策對日元匯率的影響歷來是有限的，特別是在美聯儲貨幣政策醞釀大調整階段，日本央行不論升息還是降息，基本不會對匯率市場的走向產生根本性影響，即便日本央行不加息，當市場交易美聯儲降息預期之際，日元升值照樣會發生，日本央行的動作無非是影響日元升值的節奏。

不過，7月底日本央行超預期加息的鷹派做法無疑給市場帶來了沖擊，讓本就醞釀調整的金融市場雪上加霜。預計在下次日本央行議息會議召開前，如果全球股市、匯市波動依然較大的話，不排除日本央行甚至美聯儲都會在預期管理方面做出調整。但仍需強調的是，日本央行對日元匯率的影響是技術性的，不會是方向性的；決定日元匯率方向性變化的因素中，美國的金融市場和宏觀數據依然具有舉足輕重的地位。

就日本經濟看，一旦美國經濟降溫，也會對日本經濟產生不利影響，進而影響日本央行的加息周期。從物價走勢看，個人判斷，雖然日本目前的通脹有反彈苗頭，但預計后續CPI同比增速很難強勁。因為目前日本的通脹上升很大程度上是由進口品帶動，考慮到美國通脹在下行，以及石油和糧食價格目前相對穩定甚至有下跌態勢，日本未來的通脹上升壓力也不會很大。另外，“春斗”取得一定效果，令日本百姓的名義收入增加，但從之后的5月和6月消費數據看，日本民眾的消費依舊疲軟，依舊在同比負增長，收入增加但需求不足也將會制約日本CPI同比增速的上行。

日元匯率可能會摸高到130 人民幣匯率亦獲支撐

證券時報記者：市場將近期日元、人民幣、瑞郎等貨幣的升值看作是避險交易，您是否認同這種觀點？如何看待后續日元、人民幣匯率的走勢？

周學智：站在當前時點，我認為把日元看作避險貨幣其實言過其實。一個貨幣是否具有避險屬性是相對的，風險都是在不斷轉化的，兩種貨幣的匯率風險只是一個國家與另一個國家在經濟金融形勢上的“相對運動”。過去市場有時候會將日元看作避險貨幣，是因為日本經濟是美國經濟的參照物，市場會將日元看作是美元的對手盤，而這背后是由于日本經濟與美國經濟聯系緊密，且日本經濟體量相對于歐元區小，日本經濟和社會多年來較為穩定。

對于下階段日本匯率的走勢，由于過去幾周日元對美元匯率已明顯升值，預計短期內日元匯率會進入盤整期，升值步伐會有所放緩；但以一兩年的貨幣周期角度看，日元目前仍有升值空間。我認為，甚至不排除日元對美元匯率會摸高到130以內。

值得注意的是，從以往的表現看，判斷日元匯率是否將迎來拐點有一個較好的觀察指標——日本當局的外匯操作可以作為判斷日元、美元等相關金融市場走勢的較好借鑒。從2011、2022、2024年日本財務省既往的外匯操作看，當日本財務省真金白銀出手干預日元的時候，都是接近日元的底部區域或者頂部區域。這可能是因為日本當局在干預之前會先判斷美國利率、貨幣政策周期是否迎來拐點，在拐點到來前出手的“臨門一腳”政策效果最佳。

而近期人民幣對美元匯率的明顯反彈，還是受到以日元為代表的東亞貨幣的牽引，以及市場對美聯儲降息預期的不斷強化?？梢钥隙ǖ氖?，目前人民幣匯率的貶值壓力已經有所緩釋，在本輪美元指數走弱的周期中，人民幣對美元匯率可能會升破7，但人民幣匯率究竟會觸及哪個區間，國內經濟的自身發展情況也是十分重要的因素。

全球金融市場拐點已至

證券時報記者：近期全球金融市場波動加劇，您認為當前全球金融市場存在哪些需要高度警惕的風險？

周學智：實際上，美國經濟在2023年年中之后就開始邊際轉冷，雖然經濟沒有出現著陸，但各項宏觀指標如通脹、就業、消費等已經顯示出波動式冷卻的特征。過去一年多時間里，美國經濟乃至全球經濟之所以沒有出現很明顯的著陸，一個很重要的原因是以美股為代表的全球主要經濟體股市的堅挺，尤其是AI概念和AI產業帶動的科技股持續走高。但目前看這一拐點可能已至，亞馬遜、谷歌和英特爾等科技巨頭公司令人失望的收益，以及英偉達近日爆出新一代AI芯片交付可能會延遲，這些消息已經點燃了投資者對股票可能估值過高的擔憂；如果AI產業發展的動力有所衰竭，則對下半年美國經濟乃至全球經濟，以及財富效應帶來的風險是存在的。一旦全球股市開始下跌，金融市場對實體宏觀經濟的沖擊需要十分留意。

校對：高源